并购优塾 消费复苏系列之食品冷冻烘焙产业链跟踪梳理笔记
发布时间：2024-12-21 11:12:38来源：刀锋电竞网页版 作者：刀锋电竞平台尽管目前消费产业链景气度不佳，但随着线下人流量修复，一些原本就具备渗透率提升、技术迭代逻辑的产业链，还是会逐步进入复苏进程。
和预制菜的逻辑类似，烘焙行业正在经历结构性升级，从长保质期逐步向短保质期，甚至是现场制作的转换，在现场制作中又通过冷冻烘焙，来实现更高效的集约化生产。
在冷冻烘焙的产业链上，上游主要是原材料供给方，例如生产工业面粉的金龙鱼、甜味剂金禾实业、烘焙油脂海融科技、酵母安琪酵母等。
中游冷冻烘焙（冷冻面团）包含立高食品、千味央厨、南侨食品等，除此以外还有较多水下的参与者，多分布在一线城市，其中长三角和珠三角渗透率更高。
对于强调产品质量的的大型连锁烘焙店、高端饮品店等，它们往往会自建中央工厂，而对于产品价格敏感度较高的小型烘焙店、商超餐厅等，它们往往会与冷冻烘焙企业合作实现生产外包。
面点的熟制方法，主要有蒸、煮、炸、烙、煎、烤(烘)等，适用于不同饮食上的习惯，其中烤（又称为烘焙、烘烤、焙烤），指在通过干热的方式使物料脱水变干变硬的过程。
因烘焙所产生的风味（例如糖焦化、美拉德反应等），烘焙食品在全球具有比较广泛的接收程度。在小麦产量较大的欧洲，大部分国家将烘焙食品作为主食，在大米产量较大的亚洲，大部分国家仍将烘焙食品作为副食，例如我国。
值得一提的是，烘焙食品是有可能是在一个国家从副食转变为主食的，例如日本在二战后受西方影响逐步将面包主餐化，面包消费支出在食物中逐渐占据主导。
从整体上看，烘焙食品用量较多的原材料，包含烘焙面粉、糖、烘焙油脂和水，其中糖和水可获得性较好，烘焙面粉和烘焙油脂占用量分别为44%和13%，此外用量较少的原料还包含添加酵母使其膨化，打发添加蛋类、奶油等。
烘焙食品根据新鲜程度可大致分为现制产品和预包装产品，因预包装产品早已实现规模化生产，再叠加其保质期较长，因此产品成本较低价格较为便宜，但在口感、外观、健康等方面确无法与现制产品相提并论。
而冷冻烘焙，很好的解决了以上问题，其本质上是对现制产品的部分环节实现工业集约化生产，从而有效的控制成本。冷冻烘焙的烘烤的工艺，仍然是处于现制的阶段，进而保留了现制烘焙食品所具有的新鲜度、优质的口味和外形。
现制烘焙食品的制作流程为搅拌→发酵→分割→成型→醒发→烘烤，传统上全部由人工来操作实现。
在中央工厂的预加工水平由浅至深，只对原材料进行搅拌和切割的产品被称为冷冻面块、进一步成型则得到冷冻预成型面团、进一步醒发得到冷冻预醒发面团、进一步烘烤得到冷冻烘烤面团，以上都属于冷冻面团（冷冻烘焙）的范畴。
预加工程度的不同适用于不同的烘焙食品，例如预成型冷冻面团适用于甜面团和起酥面包等、预醒发冷冻面团适用于小型法包和牛角包等、冷冻烘烤面团适用于披萨和三明治等。
以冷冻烘焙为核心业务，产品最重要的包含麻薯、挞皮、甜甜圈、冷冻蛋糕等，此外自供奶油、水果制品、酱料等烘焙用原料，多出的产能对外销售。
2018-2021年烘焙食品和烘焙原料分别实现复合增速为46.2%和12.9%。
收入以烘焙原材料中的植脂奶油为主，2021年占收入比例为91%，近四年复合增速为11.8%，暂未有烘焙面团相关收入。
收入以烘焙原材料烘焙油脂和奶油为主，2021年占收入比例为58.8%和16.6%，近四年分别实现收入增速为2.1%和13%。
此外基于原材料向冷冻面团进行了延伸，2021年占比为6.2%，近四年复合增速达到41.4%。
综上，从2021年，冷冻烘焙产品收入规模立高食品（17.18亿元）南侨食品（1.78亿元），从烘焙原材料收入规模上看南侨食品（26.7亿元）立高食品（10.96亿元）海融科技（7.74亿元）,三家公司的烘焙原材料只有南侨食品以烘焙油脂为主，其他两家是以奶油为主。
一、立高食品——2022年Q3，实现收入7.28亿元，同比+2.51%，利润0.3亿元，同比-50.74%。
a.冷冻烘焙营收同比+4.5%，分渠道来看，受卫生事件影响商超渠道（山姆等）由于去年高基数叠加产品结构调整，同比下降略超10%，占比约35%；流通烘焙店渠道同比增长11-12%，环比Q2有所恢复，占比约45%；餐饮及新零售渠道同比增长近60%，是因公司实现对美团、朴朴生鲜的有效覆盖及餐饮新客户的开拓。
2.利润负增长，毛利率同比-1.5pcts至32.1%（环比Q2有所恢复），华北基地尚处于产能释放阶段，固定成本分摊相比来说较高；管理费率和销售费率同比+2.7pct和1.5pct，主要是因计提股权激励费用和加大研发投入。
收入稳定增长，分产品看预计奶油产品增速Q3预计实现20%，巧克力增速大概10%，果酱产品略有下降，香精香料增速预计实现30%。
利润负增长，毛利率下降10.82pct至32.32%（环比Q2改善），这主要是因主体业务植脂奶油受原材料大豆涨价影响。
收入同比微降，分产品看22Q3烘焙应用油脂实现盈利收入3.35亿元；淡奶油实现盈利收入1.20亿元；冷冻面团实现盈利收入0.40亿元，预计下滑20%左右。22Q3经销商实现盈利收入3.68亿元，直营实现盈利收入2.84亿元。
利润大幅度地下跌，毛利率同比下滑12.6pct至17.35%，是因烘焙油脂的主要原材料棕榈油的价格在2020-2022年中的上涨，从历史上看毛利率滞后棕榈油价格半年，因此2022下半年棕榈油价格的下跌对应其2023年上半年毛利率恢复。
综上，从2022年Q3卫生事件期间冷冻烘焙的表现上看，立高食品（+4.5%）表现好于南侨食品（-20%）。
立高食品现金流长期好于利润，这主要是因应该支付的账款的增长，推测是冷冻烘焙在小型烘焙店的扩张所致；南侨食品的现金流好于利润是因烘焙油脂的前期固定资产投入带来的折旧转回，2021年受备货的影响净现比下滑；海融科技的现金流略低于利润，主要是因应收和应付的影响。
历史上，三家公司的现金流可以轻松又有效的覆盖资本支出额，立高食品在2021年资本支出有明显的提升，大多数都用在扩建冷冻烘焙和烘焙原材料。扩建冷冻面团的资本支出高于烘焙原材料，前期的设备投入环节具有通用性，如果出爆款新品应该会有小额资本支出。
从毛利率的变化趋势上看，三家公司均会降低，一方面在成本端端受大豆、小麦、棕榈油等原材料价格持续上涨，另外一方面受卫生事件影响下游烘焙店需求有所压制。
从毛利率大小上看，近几个季度三家公司相差不大均在30-40%的水平，南侨食品受棕榈油价格波动较大，一度下降至20%以下。
从冷冻烘焙业务上看，立高食品和南侨食品相差不大，在40%上下波动，因南侨食品业务较小，波动性更强。
从ROE回报上看，立高食品明显较高，这主要是因总资产周转率较高，达到2倍，而其他两家为1倍以下，差距来自于两方面：
首先，以冷冻烘焙为主的立高食品和以奶油为主的海融科技，固定资产周转次数在6以上，而以烘焙油脂为主的南侨食品则在2的水平，这主要是因烘焙油脂所需投入更多的设备，资产相对较重。
此外，海融科技在2020年上市后融资的资金没有有效的投入，闲置资金较多导致固定资产周转效率受影响。
看冷冻烘焙产业链的景气度，一方面关注上游原材料价格波动，另一方面关注下游商超、小型烘焙店的走货情况等。
与此较为类似的是奶油原材料大豆的价格，也处于高位震荡，这主要是因卫生事件以来化肥、农药等价格持续上涨，预期未来仍让在高位运转。
相较之下，烘焙油脂的原材料棕榈油在2022年中后有明显的下跌，目前已经回归正常区间。
大类层面能关注粮油、食品类零售额同比变化，在2022年11月同比增长3.9%，环比下降4.4pct，仍然有待景气反转。
综上，冷冻烘焙的景气度预期上，预计未来原材料价格保持高位，逐步提升空间存在限制，而下游需求端需要看卫生事件、线下消费恢复进度。
根据荷兰合作银行的《中国冷冻面团行业的现状与未来》，我国冷冻烘焙在2021年市场规模约为110亿元，在2013-2021年实现了复合增速高达23.86%。
冷冻烘焙隶属于现制烘焙，未来在现制烘焙中的渗透率提升是其市场增长的主要驱动力，此外现制烘焙又隶属于烘焙市场，未来有望在烘焙中占比进一步提升：
我国冷冻烘焙市场规模=烘焙市场规模*烘焙原材料占比*现制烘焙市场占比*冷冻烘焙渗透率，其中，烘焙原材料占比是个常数50%。
根据Euromonitor数据，我国烘焙行业规模在2021年达到2462亿元，2016-2021年复合增速为9.6%，未来烘焙市场有望进一步实现增长，其驱动力为人均烘焙食品消费额的增长。
对于以烘焙食品为主食的地区来说，人均烘焙食品消费额明显较高，例如日本、美国、德国普遍在150-200美元/人/年的水平，而内地仅为25美元，相差较大。
人均烘焙食品消费额较低的原因一种原因是烘焙食品平均售价的影响（取决于通货膨胀、高端烘焙占比等因素）、另外一方面取决于人均烘焙食品消费量的水平。