结构注释
发布时间：2025-01-19 04:24:58来源：刀锋电竞网页版 作者：刀锋电竞平台报告期内，公司从始至终坚持围绕“农”字做文章，围绕肉类加工上项目，实施产业化经营。以屠宰和肉类加工业为核心，向上游发展饲料业和养殖业，向下游发展包装业、商业、外贸等，形成了主业突出、行业配套的产业群，推动了企业持续加快速度进行发展，成为中国最大的肉类供应商。
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我自己知道的是，去年7月对肯德基麦当劳供货，去年美国成立分公司，2015年12月月底郑州高端肉品厂投产，百分百控股，2015年年初国务院副总理在河南考察时到过双汇公司并且品尝了双汇的产品。今年年初上海高端肉品厂投产，控股76%，2股东是美国上市公司，十多年以来双汇的分红率派现高达70%，特别是近4年派现率80%，目前美国猪肉与国内肉差价2.9倍，进口到岸价差可观，这点我是在前期就提到过的，通货膨胀一旦来临，饮食业是反应最快的一个行业。不久沈阳的高端肉品厂也将要投产，目前公司正在和星级酒店，中餐连锁垫，大型超市推销新品种，有的已经在做或正在做，就有些股友说的双汇食品不安全问题，我想问问你，国内养猪的，很多都是酒店、食堂的泔水喂猪，什么是泔水你知道吗？就是食客吃剩下的食品，国人浪费是不良习惯，国外可没有，很多食客的病菌，再加养猪时的很多抗生素，远不如美国猪是正真的粮食喂出来的，之所以便宜，是因为人家粮食便宜，我们的粮食价格已经受制与人，其他的不说，我小时候读书的时候苏州是鱼米之乡，现在哪里还看到鱼米之乡的苏州，倒数是厂房，商品房，全国其他城市估计都差不多，不然国内农民就不会跑到俄罗斯远东去种粮食了。上海的迪士尼已经去过双汇公司考察打算为其供货，主要还是2股东的功劳。
总体来说，双汇今年明年是转型收获年。正常的情况下每年4-5月分红，也就是说到明年4-5月，有2次的分红保证，此价介入后，盈利问题不大，中期目标我认为6月上旬前都是安全的，供股友参考。
《第一财经》此前首家报道，2015年双汇发展 (000895.SZ)进口了约21亿元的外国猪肉，使利润不降反增。(美国生猪价格不及中国一半双汇大量进口“狠赚”一笔)
这一报道引发轩然，社会化媒体连篇累牍据此展开热议。养殖界人士大骂双汇进口猪肉是“卖国贼”，利令智昏，缺乏社会责任感；双汇方面指出竞争对象罔顾事实，晒出历年上缴税金总额、工资总额，据理力争。
最新消息称，受猪肉价格暴涨的影响，中国3月份的CPI有极大几率会出现一个让人惊讶的数字。
中国生猪价格逼近每公斤20元高点，消费者喊出吃不起猪肉的时候，在太平洋的另一边，美国猪价预计将创出最近五年的历史低点。
美国与肉价格的价差在进一步拉大。[B]2015年，美国平均生猪价格为每千克1.12美元，较2014下跌32.5%。同期，中国平均生猪价格为人民币15.2元每千克，约2.42美元每千克，中国生猪价格是美国的一倍左右[/B]。
根据最新报告，今年第一季度，美国生猪价格每英担45~46美元(美制1英担=45.359237公斤)，按照现在1美元兑换6.4781块钱的汇率计算，美国生猪每千克6.43~6.57元，现在中国生猪的价格已超越每公斤19元[B]，中国生猪价格是美国的2.9倍左右。双汇董事长万隆表示，现在肉的价格可能是世界最贵的。[/B]
美国生猪的价格还有进一步下降的可能。美国农业部预计，2016年下半年，美国生猪价格可能降至每英担39~43美元，是2012年以来的历史低点。
中国现在每年进口8000万吨左右的大豆，大豆压榨后将近80%的成分是蛋白含量极高的豆粕，拿来喂猪，如果大豆不进口，中国自产大豆只有1000多万吨，完全不能够满足养殖6~7亿头生猪的规模，猪价必然飞上天。
虽然大豆跟国际市场接轨，玉米却是与世隔绝的状态。中国的玉米还是传统的自给自足状态，种子单产水平、生产人员的管理能力和知识素养、土地条件等因素限制，中国的玉米在国际市场上缺乏竞争力，但是政策上通过收储价将玉米价格维持在高位，至少比国际市场高出30%甚至更多。
不过做生意还是要讲商业规则。作者觉得，双汇可以用脚投票，只要不是走私，只要符合国家的法律和法规，进口21亿还是21万的猪肉，这是商业上的自由；就像养殖业者，不喜欢双汇，大可以将生猪卖给雨润或者金锣，与道德无关。
对于养殖业者来说，最关键的是做好各种准备，有朝一日，当粮食的市场行情报价与国际接轨，其他生产要素的成本也能降到与美国相等或者更低的水平，将肉出口到国际市场，这才是真正扬眉吐气让人激情澎湃的结果。
前言： 近期万洲国际表现非常抢眼（ 年报后近一周涨幅 20%，年初至今涨幅 40%， 而同期恒生指数下跌8%）， 而双汇发展则相对弱势，究其原因， 除了市场风格的差异外， 目前 A 股市场对双汇关注度较低也是原因之一， 但另一面也预示着可能有预期差的存在。 我们路演下来发现大家普遍最担心的仍是高猪价对双汇的影响， 对此我们在之前报告《 以猪价视角看双汇，受益 or 收益？ 》 中曾详细探讨过， 本轮猪周期与上轮 11 年猪价高点时的全面通胀不同， 此次其他大宗原材料仍处于低位，同时公司通过大量进口猪肉可以平滑掉甚至显着降低肉制品的原料成本，而公司屠宰业务从去年底至未来几年的战略转变就是以抢占市场占有率为主（ 本来屠宰相对肉制品就不赚钱，盈利只是其一个零头，保持合理较低头均盈利下快速放量、 五年翻一番，抢占市场占有率， 以后议价能力更高），高猪价反而有利于此项战略的实施，使得大量中小型屠宰企业亏损倒闭，所以我们大家都认为此轮高猪价对于双汇的整体盈利没有太大损害，反而从竞争格局上可能是更为受益的。 然而， 猪价过后又是鸡价（两者在肉制品中的成本占比超过 50%），年初鸡价快速上涨，不过当前有所下跌、同比基本持平，当前公司自给率接近 20%， 也有其他多种供应渠道， 且库存相对充足， 所以短期内也无需过多担忧。
再看估值， 目前双汇和万洲的动态估值分别为 15.8 倍， 14.2 倍， 已经相差无几， 而历史上双汇相对万洲的平均估值溢价为 1.5 倍， 如果按照平均溢价，则双汇估值应该在 20 倍以上。 万洲国际最重要的包含双汇发展和 Smithfield 两块资产， 其中给予偏向消费品的双汇发展的估值应该更高， 依照我们大致分拆估算，考虑控股公司估值折价（ 保守按照 0.9 倍）、港股给予养殖股的平均估值（不到 10 倍）、 Smithfield在美股历史上的估值中枢（ 10 倍左右，当前美国生猪养殖处于弱景气可能更低）， 实际上港股当前给予双汇发展的隐含估值应该是超过 20 倍的， 而考虑到港股估值体系的整体偏低， 其映射到 A 股的估值水平会更高（ 通过青啤、中信等的 AH 折价就能够准确的看出）。 在公司今年有明显的边际改善、收入/利润均有望重回两位数增长的情况下， 目前 15 倍下杀的空间和风险确实已然不大， 同时公司有稳定持续的高分红（ 80%以上， 未来资本开支减少及母公司还债需要， 高比例分红可持续）， 单看股息率就超过 5%。 而估值逐步提升也有相当空间， 美式新品及后续的西式产品有很大的可能性成为突破肉制品销量和低温瓶颈的品类，值得密切跟踪，一旦有所突破， 双汇估值有望回到 20 倍甚至更高（以茅台为代表的白酒蓝筹都已经回到接近 20 倍的水平）， 对应股价就是 50%空间。
双汇同时在赚原料成本的钱和结构升级的钱，市场低估了其成本控制和转嫁能力，也低估了其良好竞争格局和平台型公司的价值。 双汇的成本控制和转嫁能力极强， 旺储淡销， 国内猪价低时储备国内、海外猪价低时储备海外（尤其是多了海外资源后， 公司对成本的掌控更是如鱼得水）， 我们正真看到公司 2015年下半年肉制品毛利率显着提升， 拉长看，近几年也一直是在稳步提升的。 而双汇的竞争格局明显优于其他子行业，雨润逐渐式微，另一方面公司屠宰布局及低温产能形成， 可谓天时地利人和。 另外， 双汇是具有平台型价值的公司， 只不过还没有验证自己，统一、 海天证明了自己，从而估值仍可以在 25-30倍，伊利也证明了自己， 但受制于激烈的竞争格局。 目前公司 15 倍基本没向下的风险， 今年边际改善明显、收入/利润均有望 15%以上增长， 业绩释放的动力也相对较足。同时稳定高分红， 对应股息率超过 5%。
美式新品不同以往， 同时公司寄予很大期望并信心十足，有望真正突破低温瓶颈，从而也会带来估值的突破。[B] 美式新品无论从产品到品牌都不同以往， 成立 20 个专门推广小组， 并和尼尔森、里奥贝拉等专业的市场调查与研究及营销公司合作，推广力度也是空前， 公司寄予很大期望并信心十足，[/B] 有望突破低温发展瓶颈，真正落实公司“上餐桌、进家庭”的战略转型。 目前虽然刚刚铺货（很多春节后才发货）， 但整体反响很好， [B]3 月底完成全国 50 个重点城市 3000 多家卖场覆盖，二季度进入核心城市便利店及快餐配餐渠道[/B]，后续值得密切跟踪。一旦美式新品（包括后续的西式产品） 推广成功，不仅会带来盈利的迅速增加（吨利提升 1 倍），而且会带动整体估值的提升。 草根调研显示公司一季度整体业绩向好确定，当前仍是很好的布局时点， 一旦市场重新看到双汇回归增长态势及新品超预期，其估值也势必将得到修复，同时市场风格转变和深港通有望加速这一过程——若今年业绩 15%增速、估值修复到 20 倍，则股价有 50%空间，
两市现金分红“土豪”公司闪亮登场[B]，双汇发展将2015年净利润的97%用于分红，瞬间引爆了A股市场。双汇发展披露的年报显示，2015年度实现营业收入446.97亿元，同比下降2.19%；归属于上市公司股东的净利润42.56亿元，同比增长5.34%；基本每股盈利1.2892元；拟向全体股东每10股派现12.5元(含税)。[/B]以昨天收盘价计算，双汇发展共计派现41.24亿元，股息率高达5.84%，其动态市盈率为16.6倍。[B]据了解，自2011年起，素有“现金奶牛”之称的双汇发展分红方案分别为10股派5.50元、10股转10股派13.50元、10股派14.50元和10股转5股派14.20元。[/B]
另外，证金公司和汇金公司分别为双汇发展的第三大股东和第五大股东，社保基金401组合则为第八大股东，总计有148家机构投资的人持有双汇发展。
招商证券觉得，双汇发展业绩恢复正增长，股息率高、安全边际足，维持强烈推荐。公司2016年业绩有望实现双增长，且公司高分红率会维持相当一段时间，目前股息率近6%，安全边际足，预计2016-2017年每股盈利为1.38元和1.44元，按照2016年20倍估值，目标价27元。
公司2015 年实现营业收入446.97 亿元/-2.19%；归母净利润42.56 亿元/ 5.34%；EPS 为1.29 元。公司同时公布2015 年利润分配预案，拟以33.01亿股为基数，每10 股派12.5 元(含税)，不送红股，不以公积金转增股本。
业绩符合预期，经营呈现向好趋势。2015 年公司高低温肉制品销售量为158.34 万吨/-8.33%，肉制品行业收入226.39 亿元/ -10.14%；全年屠宰生猪1239 万头/-17.46%，销售鲜冻肉117.2 万吨/-2.41%，受益于猪肉价格的上涨，屠宰行业收入244.44 亿元，仍实现4.85%的正增长。分季度来看，1Q-4Q收入增速降幅收窄，分别为-3.04%/-3.5%/-2.15%/-0.4%；净利润增速由负转正，分别为-14.55%/-5.14%/17.74%/29.51%，体现公司15 年经营情况呈现向好趋势。受益于海外低成本原料的利用、产品结构的升级以及费用的良好控制，公司归母净利润同比增长5.34%，净利率同比增加0.65pct 至9.88%。
肉制品毛利率大幅度的提高带动公司综合毛利率同比增加0.84pct。2015 年公司综合毛利率为20.77%/ 0.84pct，其中肉制品行业毛利率31.37%/ 5.52pct，在猪价上涨的背景下公司仍能做到肉制品毛利率的提升，这主要是受益于产品结构的升级以及海外低成本原料肉的利用； 屠宰行业毛利率7.31%/-2.25pct，主要是由于生猪价格快速上涨、屠宰业务开工率下降所致。
费用控制良好，期间费用率同比下降0.29pct 至8.34%。15 年销售费用率为5.14%/-0.27pct，主要是由于运费及广告、促销费下降；管理费用率为3.21%/-0.11pct，主要是由于员工奖励计划相关的费用同比一下子就下降；财务费用率为-0.01%/ 0.08pct，主要是由于定期存款减少影响银行利息收入减少。
短期来看：16 年收入、利润有望恢复较快增长；长久来看，与万洲国际深度协同助力公司提升盈利能力。16 年分业务来看：1）屠宰业务：随公司战略由“效益型”向“规模效益型”转变以及通胀预期下屠宰利润的好转，我们判断公司屠宰业务量有望显着增长，市场占有率可实现逐步提升；2）肉制品业务：一方面，公司郑州美式工厂已于2015 年底竣工投产，正式将SFD品牌引进中国，主要生产美式培根、美式火腿、美式香肠三大类低温产品，符合现代消费者追求高品质生活的新兴消费趋势，配合营销推广，有望带动肉制品业务量和吨利润的双升；另一方面，公司16 年从SFD 进口低成本原料肉的规模有望翻番，从而能够进一步降低肉制品生产成本，提升盈利能力。此外，从长远来看，目前公司与万洲国际的协同效应主要体现在进口低价原料肉和SFD 产品的引进，展望未来，我们认为公司有望与万洲国际形成更加深入的协同，布局全球，进一步提升盈利能力。
盈利预测与投资建议。我们预计公司16-18 年EPS 分别为1.39/1.53/1.67 元，给予2016 年20xPE，对应目标价28 元，买入评级。
主要不确定因素。宏观经济持续低迷、新品拓展不及预期。[海通证券股份有限公司]
3月29日，河南双汇投资发展股份有限公司(以下简称双汇发展)公布了截至2015年末的全年业绩。数据显示，其[B]去年营业收入为446.97亿元[/B]，同比下降2.19%；实现归属于母公司股东的净利润42.56亿元，同比增长5.34%，相比去年中期净利润的小幅度下滑，全年势头显然扭转，回归增长。
此外，双汇还表示拟向全体股东每10股派现12.5元(含税)。以年报披露当天收盘价计算，双汇发展共计派现41.24亿元，股息率高达5.98%。
2016年，“十三五”的序幕正式拉开。双汇发展方面指出，面对新的形势、新的要求，公司将贯彻“创新转型、开创未来”的指导思想，落实“调结构、扩网络、促转型、上规模”的发展战略，把握机遇、化解风险，2016年争取实现业绩的继续增长。
2015年，对于双汇发展来说并不容易，其遭遇了经济下行、消费萎缩、猪价飙升……面对不利形势，双汇表示，其管理团队精诚团结、锐意进取，紧盯三大指标、严抓十大管理、做好中外协同，推新品、调结构、建网络、扩渠道、控成本、提效率。
笔者注意到，在经营业绩的数值上，尽管2015年中期，双汇营业收入同比下降了3.27%，净利润则同比下降了9.76%。但全年来看，经营业绩低开高走，下半年收入同比降幅收窄。[B]去年三季度起，利润同比由降转升，[/B]全年仍旧实现了正增长，体现公司2015年经营情况呈现向好趋势。而受益于海外低成本原料的利用、产品结构的升级，以及费用的良好控制，公司实现净利润同比增长。
报告期内，双汇生产高低温肉制品158.90万吨，屠宰生猪1239万头，鲜冻肉及肉制品外销量达到275.54万吨(其中：鲜冻肉117.2万吨，肉制品158.34万吨).
在行业人士看来，公司业绩好转的背后，是双汇的转型创新。[B]前年开始，双汇开始执行其在市场深耕30周年后的新经营战略：调结构、扩网络、促转型、上规模。此后，其展开了深度转型，不仅仅是产品的简单升级，而是配合包装设计、营销策划、渠道建设、终端销售等对整个品牌形象的提升，肉制品将从定位“休闲”扩充到“进家庭、上餐桌”。[/B]
为了更好地适应个性化、多样化的市场消费需求，推进转型发展战略，[B]2015年，双汇重点从六个方面开发了新产品，其中包括：引进美式产品，开发纯低温产品，开发餐饮环节食材类产品，推出高档健康新概念的PVDC类产品，升级现有休闲产品及生鲜品，推出了适合餐饮及厨房消费的预制品、定制品和真空包装产品等。[/B]
以第一项为例，2015年12月18日，郑州双汇美式工厂竣工投产，主要生产美式香肠、培根、火腿三大类高档低温产品，该工厂建设标准高，设备工艺水平世界一流，品牌、原料、工艺、技术全部来自美国，实现了世界大品牌，纯正美国味，顺应了追求高品质生活的新兴消费大趋势。
在拿出一份不错的成绩单的同时，双汇仍旧在坚持其回报股东的理念。[B]据悉，2000~2014年，素有“现金奶牛”之称的双汇发展已经连续分红15次，分红总额达114.7亿元，期间公司总利润为165.4亿元，2015年公司总的股利支付率达到69.4%[/B]。而在最新的业绩公告中，双汇再次表示拟以2015年末公司扣除拟回购股份后的总股本为基数，向全体股东实施每10股派12.5元现金(含税).
对于双汇来说，过去的2015年和已经进入的2016年，均是重要且具备纪念意义的年份：去年其刚刚结束“十二五”工作，现在其“十三五”工作则刚刚起头。按照去年底[B]双汇集团董事长万隆的表述，“十三五”期间，双汇要实现三大目标：一是调结构扩网络，实现产销上规模，国内实业收入超千亿；二是整合供应链，发展生鲜大电商，一年打基础，两年见成效，三年上规模；三是整合全球资源，做大做强国际贸易。[/B]
在29日发布的业绩报告中，双汇方面表示，2016年其将面临五大发展机遇：一是消费需求持续增加；二是优势企业面临整合发展的机会；三是工业品及主要农产品价格仍将低位运行；四是国内外协同优势将进一步释放，中美协同效应将继续显现。此外，随着其郑州美式工厂和上海西式工厂等新厂投产运营，其也实现了纯正美国味和品牌升级，顺应了追求高品质生活的新兴消费的大趋势，将推动肉类行业的结构调整和转型升级。
双汇指出，后续在产业选择上，公司将坚持围绕“农”字做文章，围绕肉类加工产业，继续做大做强屠宰和肉制品两大主业，大力发展饲料业和养殖业，完善产业链，提高产业化经营水平。此外，其在国内将重点围绕公司六大区域发展战略，完成生猪屠宰及肉制品加工基地的全国产业布局，实现养殖和屠宰的就地养殖、就地生产、就地销售及全国大流通销售的产业格局。
在产品研发上，双汇也指出将完善自主研发和创新体系，围绕消费升级，大力调整产品结构，不断开发新产品，实现屠宰业向鲜销转、向食材转、向调理转、向预制化转、向定制化转；肉制品业向低温转、向西式转、向中高档转、向食材转、向餐桌转变，实现产销上规模，确保企业的核心竞争优势。
“通过调整产品结构、完善产业链条、优化产业布局、增强创新能力，进一步做大、做强、做精、做专肉类加工业，把公司做成全球领先的动物蛋白运营服务商，做成在世界肉类行业具有影响力的企业集团。”双汇方面表示。
[B]去年营业收入为446.97亿[/B]--------，“[B]十三五”期间，双汇要实现三大目标[/B]：一是调结构扩网络，实现产销上规模，国内---------[B]实业收入超1000亿[/B]；二是整合供应链，发展生鲜大电商，一年打基础，两年见成效，三年上规模；三是整合全球资源，做大做强国际贸易
15 年，公司实现收入446.97 亿，同比下降2.19%；归股净利42.56 亿，同比增长5.34%；其中第四季度收入124.92 亿，净利11.36 亿，单季度净利率9.1%，继3 季度环比改善后，一举扭转上半年业绩持续下滑的颓势。
15 年国内生猪价格触底后持续上涨，压栏惜售情绪反复出现，对公司屠宰业务产生负面影响，全年公司生猪屠宰量为1239 万头，同比下降17.46%。9-11 月，国内生猪价格出现明显回调，带来第四季度屠宰量环比回升，单季度341 万头，环增22.9%。但全年屠宰产能利用率仍偏低，仅61.5%（万洲国际年报中披露）。全年公司鲜冻肉销售117.2 万吨，销售额244.44 亿，吨价2.09万元，同比提高58.81%，但毛利率仅7.31%，同比下降2.25 个pct。
肉制品吨价下半年下滑，但进口肉替代带来盈利能力提升全年公司生产高低温肉制品158.90 万吨，同比下降5.85%；由于西式新厂到年底才投产，高低温肉制品结构未出现明显改善。公司肉制品上半年吨价为1.48 万元，下半年吨价为1.38 万元；但上半年肉制品毛利率为29.43%，全年则上升至31.37%，下半年盈利能力有明显提升，主要是美国猪肉价格全年大幅下跌32%，下半年进口肉使用比例增加导致毛利率显着提升。
公司郑州美式和上海西式工厂在年底陆续建成投产，第四季度公司开始发力推广新品，包括高端美式、西式、餐饮休闲等。截至目前，公司已经在50 个重点城市3000 多家卖场布局新品，并组织了强大的地推团队，多渠道投入广告资源，未来以史密斯菲尔德品牌为主的高端低温肉制品将不断提高渠道渗透率，快速做大规模，形成新的盈利增长点，对冲高温肉制品的老化和下滑。
盈利预测：我们认为，经过多年的融合，公司与史密斯菲尔德已经形成很好的协同效应。虽然16 年屠宰业务将不可避免的受到高猪价的冲击，但更多的低价进口猪肉、强势打造的美式低温肉制品和集团董事局全力的销售支持，仍将推动收入和业绩取得良好表现。我们测算公司16-18 年收入增速将分别达到9.6%、10.2%和8.9%，归股净利增速将分别达到8.6%、10.8%和9.7%，对应当前估值仅14.9、13.5 和12.3 倍。同时值得重视的是，按照本次分红预案和当前股价，公司股息率高达6%，16 年公司表示仍将维持高分红比率以逐步降低母公司万洲国际的资产负债率。针对同时具备低估值和高股息率两大优势，我们给予买入评级，上调目标价至27 元。[中信建投]